Debito Pubblico

Visco: il rapporto debito-Pil rischia l’insostenibilità

«Il rapporto tra debito pubblico e prodotto potrebbe rapidamente portarsi su una traiettoria insostenibile». Così il Governatore di Bankitalia Ignazio Visco al 64/o Convegno della Corte di Conti a Varenna (Lecco). Secondo Visco «vanno tenuti in considerazione i vincoli che derivano dall’elevato livello del debito» in quanto «un aumento improduttivo del disavanzo finirebbe col peggiorare le prospettive delle finanze pubbliche, alimentando i dubbi degli investitori e spingendo più in alto il premio per il rischio sui titoli di Stato». Se l’espansione di bilancio dovesse essere accompagnata da un deterioramento della fiducia degli investitori come quello che, per ragioni diverse, si è verificato tra il 2011 e il 2012, l’impatto sui tassi di interesse potrebbe essere, come allora, particolarmente elevato. «Non si possono applicare a situazioni di questo genere le stime basate sui valori registrati nelle economie avanzate in condizioni finanziarie normali» e «bisogna comunque ricordare che ogni anno lo Stato deve collocare sul mercato circa 400 miliardi di debito pubblico» .
«Nelle attuali condizioni della finanza pubblica e con un basso grado di efficienza nell’amministrazione, il ricorso al disavanzo va utilizzato con cautela» secondo Visco per il quale bisogna «assicurare un impiego delle risorse effettivamente rivolto al sostegno dell’attività economica, nel breve e nel più lungo termine». Il governatore di Bankitalia chiede la definizione di una strategia «credibile negli obiettivi di bilancio e nelle linee di riforma, tale da determinare una riduzione del premio per il rischio sui titoli di Stato italiani», con l’ulteriore avvertenza che non basta, da sola, un’efficace politica di investimenti («accrescere la spesa per investimenti finanziandola in disavanzo, senza incidere sul potenziale di crescita, fornirebbe benefici solo temporanei»). Per questo, ad avviso del Governatore, occorre un disegno organico «che punti a una ricomposizione del bilancio pubblico verso gli impieghi più produttivi, ad accrescere l’efficienza dell’amministrazione, soprattutto nei programmi di spesa destinati all’accumulazione di capitale pubblico, materiale e immateriale, a sostenere l’attività d’impresa e l’innovazione». È però «essenziale» che gli obiettivi di bilancio «siano e appaiano fortemente e credibilmente orientati alla stabilità finanziaria e che le linee di riforma siano efficacemente indirizzate a una crescita sostenuta, e inclusiva, dell’economia».  Una qualche eco dei moniti del vertice di Via Nazionale si riflette nelle parole del sottosegretario alla presidenza del Consiglio Giancarlo Giorgetti. «Non possiamo trascurare i vincoli e gli impegni che ci vengono dall’Europa per non esporre la finanza pubblica ad altri rischi», di qui la necessità di «utilizzare al meglio tutte le risorse già disponibili»
Dal Sole24Ore del 22/09/2018

Commento della Redazione del Blog

Non si può trascurare l’importanza fondamentale e al tempo stesso vitale per la sopravvivenza del Sistema – Paese e non solo dell’argomento del debito pubblico italiano sul quale sono concordi tutti gli analisti a prescindere dalle posizioni sovraniste e liberiste. Il livello raggiunto anche e soprattutto in rapporto il Pil che misura il grado di sostenibilità del debito nonchè l’entità degli interessi pagati non consentono di rinviare ancora precise scelte in ordine alla modalità di riduzione anche in vista di possibili e più che probabili attacchi speculativi ora e dopo la fine del QE  di Draghi che ha permesso di calmierare lo spread facendo dormire sonni tranquilli in questi anni di copertura. A questo governo è arrivato il conto di tutto, dalle clausole di salvaguardia alla fine dei tassi ridotti e qual è la risposta? Aumento della spesa corrente in disavanzo con una crescita del Pil nuovamente ridotta, spread in quota stabile a 250. I governanti sostengono che c’è bisogno di spesa assistenziale e di riduzione delle imposte ma a chi? ai ricchi o ai tartassati che campano con 2000 euro mensili con a carico figli, casa e spese di mantenimento. Ma nel programma del governo la riduzione dell’Irpef è già stata rinviata mentre il condono fiscale è già fisso all’orizzonte per raccattare qualche spicciolo di copertura della manovra danneggiando tutti i contribuenti onesti, le casse dello Stato e liberando viceversa evasori incalliti che ebbene esistono e non sono pochi. Quest’è la miopia dei politici e la rovina del popolo.

Lo spettacolo al quale si assiste in questi giorni in politica è triste e desolante, finirà con l’approvazione della legge di bilancio o sarà l’inizio della fine?

Contro una certa retorica del debito pubblico (e privato)

Come accade ogni volta che Banca d’Italia diffonde i dati sulla finanza pubblica, anche i recenti numeri sul debito pubblico hanno generato le stesse reazioni e gli stessi titoli ad effetto: macigno, fardello, peso per le future generazioni sono le espressioni più frequentemente utilizzate in queste occasioni.

Intendiamoci, il debito pubblico italiano è sicuramente elevato, sia per il livello monetario che aumenta di lettura in lettura, sia per l’entità rapportata al PIL. Nel mondo sono pochi i Paesi che hanno un debito pubblico superiore a quello dell’Italia.

Detto questo, però, occorre fare una prima osservazione: ciò che conta per la sostenibilità del debito non è se sia entro un determinato valore monetario, ma se esso tenda ad un determinato valore finito (ancora non chiaramente identificato) in rapporto al Pil. Come avevamo visto un po’ di tempo fa, tutto questo deve tener presente tre variabili fondamentali: il saldo primario del bilancio dello Stato, gli interessi pagati sul debito e la crescita economica nominale. Se ci si focalizza soltanto su uno solo dei tre elementi si corre il rischio di perdere la bussola nell’analisi della dinamica del debito.

Così come non è detto che saldi primari sempre più elevati riescano ad abbassare il rapporto debito/PIL, allo stesso modo non è detto che la sola crescita economica possa riuscirci. I Paesi che nel tempo sono riusciti ad abbassare il debito pubblico hanno utilizzato una combinazione delle tre variabili, a volte sfruttando una dinamica dei tassi d’interesse più favorevole, a volte facendo leva sul livello dei prezzi e la crescita nominale, altre volte attraverso ripetuti avanzi primari del bilancio pubblico.

Esiste però un elemento che hanno in comune tutte (tranne una) le esperienze di significative riduzioni del rapporto debito pubblico/PIL che si sono registrate nei Paesi avanzati e non riguarda, almeno non direttamente, le tre variabili in questione. Utilizzando il Global Debt Database recentemente diffuso dal Fondo Monetario Internazionale sono andato vedere come il debito delle imprese non finanziarie e delle famiglie si è evoluto durante i periodi in cui il settore pubblico ha significativamente ridotto il proprio debito in rapporto al PIL. Il risultato, schematizzato nella seguente figura, è che solo in un caso, sui 26 complessivamente rilevati dal 1950, la riduzione del debito pubblico è stata accompagnata da una riduzione del debito del settore privato. In tutti gli altri casi il debito delle imprese e famiglie in rapporto al PIL è aumentato.

Figura 1. Variazione del debito di imprese non finanziarie e famiglie durante episodi di significativa (intorno o superiore al 20 punti di PIL) riduzione del debito pubblico nei Paesi avanzati. Dati in punti di PIL. Fonte: IMF Global Debt Database

Inoltre, la gran parte degli episodi di riduzione di debito pubblico più recenti si colloca a destra della linea tratteggiata rossa, nello spazio che identifica gli eventi in cui il debito complessivo del sistema è cresciuto, in cui il deleveraging del settore pubblico è stato più che compensato da un incremento del debito privato. Questa fotografia non ci dice però quale possa essere la causalità tra i due fenomeni. Non ci dice se, ad esempio, la riduzione del debito pubblico sia avvenuta perché i privati, con un maggior ricorso al debito, facevano da stimolo all’economia, aumentando di conseguenza le entrate fiscali e diminuendo l’incidenza sulla spesa degli stabilizzatori automatici. Oppure se, viceversa, sia stato il maggior rigore fiscale adottato per ridurre del debito pubblico che ha drenato risorse dal settore privato, e spinto imprese e famiglie verso un maggiore indebitamento. Un’analisi più dettagliata e approfondita potrebbe spiegare quale sia, sempre che ne esista una soltanto, la causalità prevalente che giustifica il fenomeno.

È però possibile trarre, almeno in via preliminare, due principali considerazioni.
La prima è che occorre tener conto della fase del ciclo nel quale il settore privato si trova; se famiglie e imprese sono propense ad indebitarsi ulteriormente o se viceversa hanno intenzione di ridurre il proprio debito. I dati degli ultimi 70 anni ci dicono che se il settore privato non intende (o non ne ha la possibilità a causa, ad esempio, di una restrizione del credito da parte del sistema bancario) incrementare il proprio indebitamento, difficilmente lo Stato riuscirà a ridurre in modo sensibile il debito pubblico in rapporto al Pil.

Una considerazione che, nello specifico caso Italiano, si adatta abbastanza bene al fallimento, in termini di riduzione del debito pubblico e di crescita economica, dell’esperienza del governo Monti. Come lo stesso ministero dell’Economia e delle Finanze ha avuto modo di rilevare lo scorso anno, la presenza di “frizioni finanziarie” che riducono la capacità dei privati di indebitarsi (che tradotto in parole povere indica una situazione di scarsa offerta di prestiti bancari e tassi d’interesse elevati), ha portato a risultati di crescita differenti da quelli stimati all’inizio ed hanno inciso in modo determinante per il mancato raggiungimento dell’obbiettivo di riduzione del debito pubblico.

La seconda considerazione riguarda invece l’opportunità di ritenere più stabili dal punto di vista finanziario gli Stati che riescono a ridurre o, in generale, a tener sotto controllo il proprio debito pubblico. Mian e Sufi in un interessante lavoro sulla crisi degli Stati Uniti del 2007 rilevarono che gli Stati ove la crisi era stata più intensa ed i consumi privati erano scesi maggiormente, erano proprio quelli in cui negli anni precedenti i privati avevano più aumentato l’indebitamento. Anche in eurozona i Paesi che hanno visto negli anni precedenti il 2011 i maggiori incrementi del debito privato in rapporto al PIL sono stati i famigerati PIGS, e mentre si lodavano i governi di Spagna e Irlanda per la loro avvedutezza fiscale si lasciava che famiglie ed imprese aumentassero di oltre cento punti di PIL il proprio indebitamento.

Queste due considerazioni dovrebbero suggerire di approcciare i dati che periodicamente vengono diffusi sul debito pubblico con un’ottica un po’ più estesa, guardando anche a cosa stanno facendo imprese e famiglie. Ciò che preoccupa del caso italiano non è tanto il fatto che il debito pubblico stia crescendo, ma che esso avvenga in un contesto nel quale il debito privato si sta riducendo meno che proporzionalmente, mentre il debito complessivo aumenta inesorabilmente da 25 anni.

Il problema deriva dal fatto che le nuove risorse presa in prestito dallo Stato e dai privati in questi anni sono state incapaci di generare una crescita sufficiente, probabilmente perché impiegate in spese/investimenti poco remunerativi. Se sia durante le fasi di riduzioni del debito pubblico, che durante quelle di riduzione di quello privato, ci ritroviamo ogni volta con un debito complessivo più elevato, allora è davvero probabile che il sentiero che stiamo seguendo sia insostenibile.

Da Econopoly

Perché uscire dall’Euro è impossibile

I 7 motivi economici e finanziari per cui l’Italia non può abbandonare la moneta unica.

In questi giorni sta affiorando nuovamente la teoria della uscita dall’euro, elaborata da autorevoli esponenti della finanza (Paolo Savona, per esempio, da sempre ostile all’euro) ma anche da parte di economisti che io stimo di più (come Marcello Minenna).

Non mi stupisco che la teoria del ritorno alla lira venga abbracciata da politici incompetenti in materia. Mi stupisco però della “leggerezza” con cui viene affrontato questo tema delicatissimo, soprattutto riguardante un paese con un debito/PIL del 133%, un “mostro” da 2,3 trilioni di euro il cui 30% è allocato all’estero.

Vediamo in sintesi quali sono le ragioni tecniche dell’obbligo di permanenza nell’area euro analizzandole di volta in volta e le conseguenze finanziarie ed economiche disastrose di una ipotetica decisione di ritornare alla lira.

#1 Regolamento immediato dei saldi Target2 nei confronti della BCE

Parliamo subito del sistema dei pagamenti in vigore in area euro. Ogni pagamento transfrontaliero tra paesi aderenti all’euro si concretizza in una mera scrittura contabile di accredito/addebito della Banca d’Italia presso la BCE. Non c’è spostamento di denaro fisico, bensì una scrittura.

Per esempio, se un investitore italiano acquista un fondo estero francese per 100.000 euro, la banca ordinaria italiana addebita il conto al suo cliente e accredita il suo conto presso Bankitalia e a sua volta Bankitalia scrive un debito di 100.000 euro presso la BCE. Ogni deflusso valutario verso l’estero è sempre un debito di Bankitalia presso la BCE. Sarà poi la BCE a sua volta a scrivere un credito a favore della banca di Francia la quale a sua volta riconoscerà un credito per pari importo a favore della banca depositaria del fondo francese per la sottoscrizione delle quote. Ugualmente, un esportatore italiano che incassa 200.000 euro per la fornitura all’importatore tedesco produce una scrittura di credito di Bankitalia verso BCE. Sarà poi la BCE che si occuperà di scrivere un debito nei confronti della Bundesbank di pari importo. Ogni afflusso valutario dall’estero produce una scrittura di credito di Bankitalia nei confronti della BCE.

Funziona così perché rende più sicure le transazioni, perché si eliminano i problemi di affidamento tra banche diverse che si porrebbero nel caso di rapporti diretti: il sistema Target2 è una forma di garanzia di affidabilità offerta dalla BCE sulla solvibilità. A causa degli ingenti deflussi degli ultimi anni di capitali verso l’estero, la Bankitalia ha un passivo verso la BCE di 426 miliardi di euro a fine febbraio.

Se l’Italia uscisse dall’euro sarebbe fuori dal sistema di Target2, e chi li paga questi 426 miliardi di debito? Lo stesso Mario Draghi in risposta ad una stessa domanda di un euro-parlamentare del M5S a novembre 2017 disse: “Se un Paese lasciasse l’Eurosistema, i crediti e le passività della sua banca centrale nazionale nei confronti della BCE dovrebbero essere regolati integralmente…”.

Immaginate dunque quale contenzioso si innescherebbe con l’UE e per quanti anni. Difficile dirlo, anche perché nel sistema Target2 transitano giornalmente il 90% di tutti i pagamenti tra paesi dell’area euro per un ammontare superiore a 2 trilioni di euro. Se esci dall’euro non accedi più a Target2 e ciò taglierebbe di fatto tutto le banche italiane da un sistema vitale di garanzia della BCE per i pagamenti. Le imprese e i risparmiatori italiani ne pagherebbero anche le conseguenze in termini di velocità e affidabilità dei pagamenti medesimi.

#2 Distruzione delle banconote e delle monete in euro e produzione delle nuove banconote in Lire

In Italia circolano banconote in euro per circa 3,7 miliardi di pezzi, per un controvalore nominale di circa 210 miliardi di euro. Vi immaginate i tempi biblici e i costi enormi per la sostituzione del circolante?

#3 Ridenominazione del debito pubblico in Lire e conseguente vendita massiccia dei BTP da parte degli investitori esteri e rialzo dei rendimenti su tutta la curva dei titoli di stato

Perché? Perché l’Italia fuori dall’Euro non darebbe più garanzie ai nostri creditori esteri in quanto saremmo fuori dal programma OMT (Outright Monetary Transactions) che Draghi ha avviato nel 2012 e che permette alla BCE di procedere ad acquisti illimitati di titoli del debito pubblico dei paesi appartenenti all’area Euro. Acquisti che servono a difendere il valore dei bond dei Paesi sotto attacco da parte degli speculatori. Inoltre, nessun investitore estero – e in parte anche italiano – vorrebbe detenere titoli che saranno denominati in una valuta intrinsecamente debole quale la nuova lira.

Inevitabili ovviamente sarebbero le class-action nei confronti dello stato italiano da parte di hedge funds, fondi sovrani e anche privati cittadini che si ritroverebbero un cambiamento delle condizioni contrattuali di sottoscrizione dei titoli non contemplate al momento dell’acquisto, visto che l’investitore credeva di comprare titoli in euro e poi se li ritroverebbe denominati in lire.

Se l’Italia fosse fuori dall’Euro il sistema bancario italiano non parteciperebbe nemmeno al programma di QE (quantitative easing) che tanto ha contribuito ad alleggerire la spesa per interessi dello Stato Italiano negli ultimi anni e che ha permesso alle famiglie italiane (per esempio) di contrarre mutui per l’acquisto della prima casa di durata ventennale a tassi vicini al 2%. Se tornassimo alla lira questi tassi sui mutui ce li potremmo scordare.

In poche parole, se l’Italia uscisse dall’Euro non ci sarebbe più l’ombrello di protezione della BCE, i nostri BTP diventerebbero molto rischiosi perché associati ad un paese che ha un rapporto debito/PIL pari al 133% con bassi tassi crescita negli ultimi 20 anni e che sta uscendo faticosamente da una recessione severa durata anni.

La Banca d’Italia potrebbe fare ben poco per difendere i prezzi dei BTP e il cambio ipotetico euro-lira oppure dollaro-lira, visto che dispone di riserve valutarie per 130 miliardi di euro, di cui 86 miliardi in oro.

Ripeto, le riserve sarebbero ben poca cosa, visto che il nostro debito pubblico espresso in titoli ammonta a oltre 1.950 miliardi (mentre il debito allargato ammonta a 2.300 miliardi). Intendiamoci, avere un alto rapporto debito/PIL non è un peccato mortale o un crimine: il Giappone ad esempio ha un rapporto debito/PIL superiore al 230% eppure nessuno si sogna un default del debito pubblico giapponese.

Il problema è un altro: l’allocazione geografica di questo debito. Il 98% circa del debito pubblico giapponese è detenuto dai giapponesi mentre il 31% circa del debito pubblico italiano è detenuto da creditori esteri e solo il 69% è in mani italiane.
Ma il 31% di 1.950 miliardi fa 605 miliardi. Una potenza di fuoco non da poco, anche se ridotta rispetto alle epoche passate, ma sufficiente per rendere l’Italia molto vulnerabile alle vendite.

Proprio come sta succedendo in questi giorni dopo la pubblicazione della scellerata prima bozza del “contratto di governo” che prevedeva l’azzeramento di 250 miliardi di euro detenuti dalla BCE a seguito degli acquisti per il QE. Ma ci sono state epoche anche peggiori. Era il 9 novembre 2011 e tutta la curva dei tassi italiana giaceva intorno al livello 7%. Berlusconi si sarebbe dimesso di lì a poco (12 novembre 2011) e le vendite “cash” (cioè con titoli reali) e quelle allo scoperto (prendendo in prestito i BTP solo per venderli a scopo speculativo) fioccavano nelle sale delle SIM e trading room delle banche italiane.

A questo si aggiungevano gli acquisiti di CDS sul debito italiano (credit default swap, coperture assicurative contro l’evento default) che fecero salire il costo delle coperture assicurative contro il “crack” dell’Italia a 595 punti base (ora siamo a 120 punti base).

Il mercato dei CDS e quello cash interagiscono fra di loro in questi momenti, amplificando gli effetti a vicenda e aumentando la volatilità. Tutto questo succedeva sulle paure di un’uscita dell’Italia dall’Euro, unica soluzione possibile per evitare il default.

E poi ci sono le famigerate vendite tramite BTP future sull’Eurex. Si vocifera di ordini ai blocchi di diversi centinaia di milioni di euro che piovono sul circuito telematico tedesco.

Figuriamoci cosa succederebbe in seguito ad un reale atto d’imperio del Governo italiano di ritorno alla lira – e tralascio qui gli impedimenti giuridici di una tale scelta poiché l’adesione all’euro proviene dalla firma di trattati internazionali che hanno prodotto leggi di recepimento nel nostro ordinamento, leggi che a loro volta, costituzionalmente, non possono essere soggette a referendum abrogativo.

#4 Innalzamento della spesa per interessi sul debito pubblico e ulteriore deficit di bilancio e innalzamento del rapporto debito/PIL

Stimare di quanto si innalzerebbe il rendimento dei nostri titoli di Stato (escludendo, per il momento il finanziamento monetario del debito pubblico da parte di Bankitalia) in una situazione di uscita dall’Euro nei primi giorni del “big bang” finanziario è cosa difficilissima. Ma se stimiamo un ritorno dei rendimenti almeno tra il 7% e l’8% su tutta la curva, ricreandosi così la situazione del novembre 2011 (se non peggio), gli effetti sarebbero a dir poco disastrosi. Non siamo su ipotesi scolastiche. Stiamo parlando di inevitabili downgrade delle agenzie di rating che farebbero perdere il livello investment grade che ancora abbiamo, relegando la qualità del nostro debito a BB oppure B singola.

L’aumento della spesa per interessi sarebbe notevole. Pensate che al rialzo di 1% del costo del debito pubblico corrisponde in un triennio a un aumento (in euro) della spesa per interessi da 13 ai 20 mld di euro. Figuriamoci un aumento di più punti percentuali ed espressi in lire.

Qualche elettore del M5S o della Lega ora potrebbe obiettare (giustamente) che l’Italia fuori dall’Euro non avrebbe più il vincolo del 3% tra deficit e PIL e che tale rapporto sarebbe libero di fluttuare ben oltre tale soglia, cioè al 6% o al 10% del PIL.

Vero. Se non siamo più nell’euro e torniamo alla lira il nostro rapporto deficit/PIL lo decidiamo noi e possiamo anche infischiarcene dell’UE. Ma come lo finanziamo??
Per evitare manovre correttive basate su tagli alla spesa pubblica e/o su un aumento della pressione fiscale bisognerebbe ipotizzare una monetizzazione del deficit da parte della Banca d’Italia (che stamperebbe nuovo denaro) con ulteriore esplosione dell’inflazione.

Ma a questo punto quale investitore estero sottoscriverebbe poi dei titoli emessi da un paese con un debito pubblico al di sopra di 2,3 trilioni (ancora espressi in euro) e con un rapporto deficit/PIL per esempio al 10% e con scarse prospettive di crescita economica? Oltretutto, con un rapporto debito/PIL ben al di sopra dell’attuale 133%.

#5 Pesanti perdite di bilancio per le banche e le assicurazioni italiane (e non), “credit crunch” dell’economia reale, code agli sportelli bancari per prelevare contante, crollo della borsa italiana

Circa 630 miliardi di debito pubblico italiano è detenuto dalle banche italiane.
Miliardi di euro di BTP, CCT e BOT che riempiono i portafogli di proprietà delle istituzioni creditizie. Un ritorno dei rendimenti al livello di novembre 2011 (se non peggio) implicherebbe pesanti svalutazioni di portafoglio cui sarebbe impossibile porre riparo per le banche poiché gli aumenti di capitale che sarebbero necessari per ripianare le perdite sarebbero talmente ingenti da costringere lo Stato italiano alla nazionalizzazione totale nel giro di pochi mesi, aumentando lo stock di debito pubblico ulteriormente.

Pensate che Intesa Sanpaolo, da sola, ha in portafoglio circa 81 miliardi di titoli di stato. Unicredit 54 miliardi. Con una svalutazione media del 10%, per ipotesi, sul portafoglio titoli di Stato otterremmo, rispettivamente, una perdita di 8,1 miliardi e di 5,4 miliardi per le due banche sopracitate.

Ma si svaluterebbero, per contagio, anche tutti gli altri bond bancari e industriali in loro possesso e quindi quelle perdite sarebbero ancora maggiori in realtà. Anche le compagnie assicurative italiane sarebbero nella stessa situazione: Assicurazioni Generali ha 63 miliardi di euro di BTP in portafoglio e Unipol 33,8 miliardi. Pensate cosa succederebbe alla Borsa Italiana il cui listino è fatto principalmente da banche e assicurazioni – il FTSE MIB perderebbe il 10-15% di valore in una settimana (se non di più).

Qualcuno dirà “sono problemi della banche, non nostri”. Non è così perché l’economia industriale italiana e quella delle famiglie è totalmente dipendente dalle banche e l’ingresso nell’area default di molte istituzioni creditizie (per le perdite in conto capitale menzionate) provocherebbe un “credit crunch” di dimensioni imponenti, altro che difficoltà di erogazione prestiti come quelle attuali.

Niente più mutui, niente prestiti personali, niente più linee di fido alle imprese né alle amministrazioni locali, e quindi difficoltà per pagare gli stipendi agli operai, ai dipendenti delle amministrazioni pubbliche, degli ospedali, delle scuole, ecc. sino all’intervento della Banca d’Italia a garantire liquidità immediata alle banche (ma ci vorrebbero settimane prima di una normalizzazione).

Oltre a ciò vanno aggiunte, naturalmente, le file agli sportelli dei correntisti in attesa di ritirare tutto il contante depositato in euro, prima della conversione in lire. Gli italiani sarebbero i primi a voler trasferire all’estero l’euro e salvare così i propri risparmi prima di vederseli convertiti in lire. Ma le richieste di prelievo non sarebbero esaudite tutte in maniera omogenea. Questa liquidità in euro prima dell’arrivo della lira le banche non sarebbero in grado di erogarla, perché la liquidità effettiva delle banche è una piccola parte rispetto alla consistenza reale dei depositi.

Ricordate le code degli inglesi davanti alle filiali della banca londinese Northern Rock nel settembre 2007, agli albori della crisi dei Sub-Prime? Non sarebbe la stessa cosa da noi qui in Italia, nel panico generale di una crisi di liquidità delle banche che telegiornali e quotidiani saprebbero amplificare a dovere?

E a ben poco servirebbe l’intervento del fondo interbancario per la tutela dei depositi che, come sappiamo, copre solo i depositi sino a 100.000 euro.

Obiezione dei sostenitori della lira: “…ma Bankitalia potrebbe intervenire subito stampando moneta, cioè garantendo credito illimitato alle banche?”. Vero.
Ma avete voi un’idea di quale inflazione assalirebbe l’economia italiana in una situazione del genere? Senza escludere l’ipotesi che Bankitalia possa essere indotta ad una “monetizzazione del debito pubblico italiano” comprando lei sul mercato primario i titoli emessi dal Tesoro, titoli che avrebbero difficoltà ad essere collocati, anche se a tassi progressivamente crescenti. Potremmo avere in poco tempo un’inflazione stile anni ‘80, cioè al 10% o giù di lì, grazie ad un effetto combinato anche dell’inflazione importata.

#6 Svalutazione immediata della lira ben oltre il cambio inizialmente fissato a 1936,27 e aumento del prezzo dei prodotti importati (specialmente petrolio ed energia elettrica)

Se ipotizziamo il rientro nel nuovo regime valutario allo stesso cambio di 1936,27 dell’anno della nascita dell’euro, dovremmo per forza di cose ottenere un’immediata svalutazione della lira ben oltre quota 2000 contro euro, e questo perché la vendita dei titoli di stato da parte degli investitori esteri implicherebbe automaticamente la vendita di lire contro euro, la vendita di lire contro dollaro, contro sterlina ecc. Nessun investitore estero desidera detenere attività in una valuta “debole” e non più forte come l’euro.

Una svalutazione multilaterale apporterebbe un tipo di inflazione malsana, cioè l’inflazione importata, di natura diversa dall’inflazione di origine monetaria (cioè quella “endogena” perché derivante dalla monetizzazione del debito pubblico di Bankitalia di cui ho parlato prima).

Da una svalutazione multilaterale, nell’ordine del 10% o del 20% (che non possiamo assolutamente stimare perché non conosciamo l’intensità delle vendite dei nostri titoli pubblici nei primi giorni di ritorno alla lira), noi ne trarremmo due conseguenze:

  1. a) contrazione dell’import e rincaro immediato dei prodotti energetici e dei beni alimentari (che vengono distribuiti con trasporto su gomma;
    b) a medio termine, aumento delle esportazioni e aumento dell’occupazione per aumentata competitività.

Purtroppo però la conseguenza di tipo a) sarebbe però molto più accelerata della conseguenza di tipo b), perché il rincaro immediato della bolletta energetica porterebbe ad un impoverimento altrettanto immediato degli italiani, costretti a pagare sempre di più la benzina alla pompa così come la bolletta del gas e della luce (rimanendo, nominalmente, con lo stesso stipendio, in un regime di alta disoccupazione quale quello attuale, che blocca le rivendicazioni salariali).

L’impoverimento sarebbe un fenomeno diffuso ancor più fra le famiglie e le imprese che pagano oggi un mutuo in euro. Aumenterebbero infatti anche gli oneri per gli interessi sui mutui sottoscritti dalle famiglie italiane: pagare la rata del mutuo in euro quando si percepisce uno stipendio in lire diventerebbe un salasso ad ogni svalutazione progressiva della lira. È infatti dubbio che le banche darebbero l’ok ad una rinegoziazione dei termini valutari del mutuo da euro a lire, poiché a loro volta (a fronte dei mutui erogati) esse hanno raccolto in euro tramite obbligazioni emesse sul mercato domestico e sull’euromercato. L’aumento dei prezzi, degli interessi sui mutui, ecc. a parità di salari porterebbe quindi l’Italia di nuovo in recessione per effetto combinato del crollo dei consumi delle famiglie e del calo degli investimenti industriali delle imprese.

E l’effetto positivo di un aumento dell’export ? Ci vorrebbe tempo, forse si manifesterebbe solo dopo 12-18 mesi in termini di reddito e occupazione.

#7 Effetto contagio sui mercati finanziari

Sui mercati obbligazionari dell’area euro la decisione di ritornare alla lira oltre che provocare un downgrade del debito italiano da BBB a BB, porterebbe certamente la volatilità alle stelle, oltre che nei mercati nazionali anche in quelli esteri (si pensi infatti alla Spagna e al Portogallo che ne subirebbero un effetto contagio, con analoghe vendite dei loro titoli governativi, al punto tale far scaturire la classica domanda negli investitori “e dopo l’Italia chi sarà il prossimo?”, da trascinare fuori dall’euro anche quei paesi e producendo in quei paesi effetti simili a quelli descritti fin qui per la nostra economia). Nell’anno dell’uscita dell’Italia dall’euro, con un debito pubblico di oltre 2 trilioni di euro, non si potrebbe escludere quindi una diminuzione della crescita globale per effetto di una recessione indotta proveniente dall’area euro.

Che dire? Vedendo i colpi inferti alla curva del BTP oggi, venerdì 25 maggio, con lo spread a 210 bps sul Bund, credo che la nuova classe dei politici al governo farebbe molto bene a ponderare attentamente qualsiasi riflessione sull’eventuale uscita dall’euro.

Forse nell’euro non saremmo mai dovuti entrare ma, purtroppo, ora che ci siamo dentro, non possiamo più uscirne. A conti fatti, la moneta unica, per noi italiani, è il male minore.

Debito pubblico, chi rischia di più con la sua cancellazione

L’ipotesi che l’Italia chieda un “haircut” sul debito pubblico mette in allarme mercati e bond vigilantes. A rischio banche, assicurazioni e risparmiatori

Cancellare il debito pubblico? La bozza, non smentita, di accordo di governo tra Lega e M5S che prevedeva tra le altre la richiesta alla Banca centrale europea (Bce) di cancellare 250 miliardi di euro di titoli di stato italiani in suo possesso, tecnicamente un “haircut” non dissimile a quello ottenuto nel 2012 dalla Grecia, innervosisce ulteriormente i mercati e i bond vigilantes, come il responsabile dei rating sovrani di Moody’s, Dietmar Hornung, che ha subito fatto sapere di guardare con attenzione agli sviluppi politici in atto in Italia per valutare il merito sul credito.

Oltre al Tesoro, che vede lo spread tra Btp e Bund a 10 anni tornare a sfiorare l’1,37% proprio mentre è impegnato a chiudere, in giornata, la prima parte della nuova emissione del Btp Italia  destinata ai risparmiatori retail (le ultime notizie parlano di ordini già raccolti per oltre 3,7 miliardi di euro) e che domani dovrà offrire l’emissione agli investitori istituzionali, a soffrire sono i titoli del comparto bancario e finanziario, sia per l’esposizione ai titoli di stato italiani sia per alcune motivazioni specifiche.

Banca Carige, ad esempio, deve incrociare le dita e sperare che la volatilità non porti ad un nuovo slittamento dell’emissione da 300-350 milioni di euro del bond subordinato che avrebbe già dovuto esssere lanciata lo scorso trimestre e venne invece rinviata in attesa di tempi migliori. Ubi Banca, da parte sua, può reciminare per il fatto che Moody’s pur confermando il merito di credito a lungo termine e il relativo outlook, ha portato da “stabile” a “negativo” l’outlook sul debito senior a lungo termine, in particolare in previsione di una riduzione delle passività “senior bail-in-able” nell’arco dei prossimi 12-18 mesi a seguito del processo di sostituzione di questo genere di obbligazioni collocate presso gli investitori reteil con un funding istituzionale.

Ma come sono ripartiti quei 1.919 miliardi di euro del debito pubblico italiano rappresentati da titoli di stato e prestiti della Repubblica (a fronte di un debito pubblico complessivo pari a 2.302 miliardi a fine marzo), di fortunatamente solo 190 miliardi circa scadono nei prossimi mesi? Dati ufficiali aggiornati non esistono, l’ultima “fotografia” ferma a fine giugno 2017 parla di oltre il 62% dei titoli di stato italiani in mano a banche e assicurazioni, cui si deve sommare un altro 5% abbondante in mano alle famiglie italiane, mentre il 32% circa era posseduto da istituzioni finanziarie estere, ossia ben 20 punti in meno della percentuale detenuta prima della crisi del debito sovrano, nel 2010 (il 52%).

Le banche italiane, peraltro, dopo aver ceduto quasi 40 miliardi di euro di titoli di stato nazionali nel corso dell’ultimo trimestre 2017 dovrebbero detenere meno di 340 miliardi (se le vendite fossero proseguite allo stesso ritmo anche da inizio anno potrebbero però essere scese ulteriormente, sui 300-310 miliardi). La Bce dovrebbe essere stata sostanzialmente l’acquirente “unico” di tali titoli e aver portato ben oltre i 250 miliardi di cui si parla il suo “tesoretto”, che alcuni stimano poter già essere attorno ai 300 miliardi o più e poter salire entro la fine del quantitative easing anche sui 340-350 miliardi.

Se la matematica non è un’opinione, tolti i 340 miliardi ancora in mano alle banche a inizio anno, ad assicurazioni, fondi comuni e fondi pensioni italiani dovrebbero essere rimasti la bellezza di 850 miliardi di euro di bond tricolori. Secondo Banca d’Italia, di questi circa 233 miliardi era nei portafogli di fondi comuni e gestioni patrimoniali italiane. Ricapitolando: se la politica dovesse creare ulteriore tensione sui mercati finanziari attorno al tema della volontà e capacità del Tesoro italiano di rimborsare i propri titoli di debito, a soffrire sarebbero nell’ordine le banche italiane, poi i fondi comuni e gestioni patrimoniali italiane, quindi le assicurazioni e fondi pensione italiane e da ultimo gli investitori esteri.

Sempre che, ovviamente, le agenzie di rating non decidano che l’incertezza è tale da indurre ad un peggioramento dell’outlook sul merito di credito sovrano (o ad un taglio del rating stesso), che si ripercuoterebbe a cascata su tutti gli emittenti tricolori, banche, assicurazioni o aziende private che siano. Con un “effetto-contagio” che rieschierebbe di penalizzare tutta Piazza Affari e produrre conseguenze non trascurabili anche nell’economia reale, ad esempio con un incremento dei costi di rifinanziamento e probabilmente un aumento del tasso di fallimento.

 Da Affaritaliani.it 

 

Debito pubblico a rischio: è allarme sui contratti derivati

Roma, 23 gen – Carlo Cottarelli, l’ex commissario alla spending review, è tornato a far parlare di sé. Secondo l’economista lombardo, “nei prossimi tre anni il debito pubblico dovrebbe crescere di ben 55 miliardi in più di quanto sarebbe spiegato dall’andamento del deficit”. Questo è quanto emerge da uno studio pubblicato dall’Osservatorio sui conti pubblici italiani diretto dallo stesso Cottarelli. È importante, altresì, sottolineare che quest’analisi si basa sui dati presentati nella Nota di Aggiornamento al Documento di Economia e Finanza 2017 del settembre scorso. Ergo, qualsiasi forza politica presente in Parlamento avrebbe potuto denunciare quest’asimmetria, ma così non è stato.

Detto ciò rimane un dubbio: qual è il motivo di questa discrepanza? Secondo l’Osservatorio “Uno dei motivi è che ci sono operazioni che, sulla base delle convenzioni statistiche adottate in Europa, non devono essere considerate nel calcolo del deficit ma devono comunque essere finanziate indebitandosi. Una di queste operazioni è il pagamento di spese relative ai contratti derivati. Queste spese, sulla base delle convenzioni europee, non contribuiscono a formare il deficit. Visto che però devono comunque essere finanziate, creano debito”. Pertanto anche in presenza di politiche di austerità, il debito cresce lo stesso. I contratti sui derivati sottoscritti dal Tesoro puntavano ad ottenere un guadagno legato all’aumento dei tassi di interesse ma gli stessi tassi, per effetto del Quantitative easing della Banca centrale europea, sono andati giù e alla fine a guadagnarci sono state solo le banche.

Carlo Cottarelli, ex commissario alla “spending review”

Il tema è già stato affrontato varie volte, per questo è sorprendente un economista del calibro di Cottarelli (docente universitario e funzionario del Fondo Monetario Internazionale) se ne sia accorto solo ora. Eppure per un anno (novembre 2013- ottobre 2014) è stato per un anno commissario straordinario per la Revisione della spesa pubblica. Molti, prima di lui, avevano stigmatizzato l’uso di strumenti di finanza speculativa (derivati) per ripianare il debito pubblico, ultima in ordine di tempo la magistratura contabile. Il 13 dicembre scorso Massimiliano Minerva, sostituto procuratore presso la Procura regionale del Lazio della Corte dei Conti, davanti alla commissione parlamentare di inchiesta sulle banche sul tema dei derivati sul debito pubblico ha sottolineato la “sostanziale inadeguatezza delle strutture ministeriali, soprattutto per quanto riguarda la valutazione del rischio”. Inoltre, sempre secondo Minerva, “l’amministrazione al momento della sottoscrizione di prodotti finanziari non è pienamente consapevole delle alee che assumeva”.

Ciò che ha detto il procuratore non è opinabile, i dati parlano da soli: al 31 dicembre 2016 il valore di mercato di tutti gli strumenti derivati sul debito era negativo per 37,9 miliardi. Tra 2013 e 2016 l’impatto sul bilancio pubblico è stato negativo per ben 24 miliardi: 13,7 di esborsi effettivi, il resto come conseguenza di aggiustamenti contabili. Eppure Cottarelli da commissario della spending review aveva altre priorità. Nel marzo del 2014 il professore lombardo presentò in un’audizione al Senato un documento di 72 pagine in cui annunciava un mirabolante piano di tagli che avrebbe modernizzato l’Italia diminuendo la spesa corrente. Oggi, numeri alla mano, ci spiega che il nostro indebitamento non dipende dallo stipendio dell’assessore provinciale ma soprattutto da alcune “spese” che non vengono considerate nel calcolo del deficit come ad esempio il costo dei derivati sottoscritti negli anni passati da Palazzo Chigi. Si spera, dunque, che chi, in futuro, avrà il compito di rivedere la spesa pubblica prenderà atto delle conclusioni a cui è giunto l’ex funzionario del Fmi.

Da il Primato Nazionale

L’aporia del debito pubblico: Keynesiani vs Classici

L’intera architettura dell’Unione Europea poggia le sue basi sull’apodittico assunto che il debito pubblico rappresenti un vincolo insostenibile per la crescita di lungo periodo, nonché un grave ostacolo a una corretta e completa integrazione economica fra i Paesi. Si tratta chiaramente di un modello di stampo ortodosso, che dimentica l’essenza stessa del capitalismo, ossia la possibilità/opportunità di prendere denaro a prestito e di contrarre debiti/crediti.

Da qui l’idea che lo Stato sia assimilabile al buon pater familias e che il consolidamento delle finanze pubbliche rappresenti l’unico viatico possibile per rilanciare consumi e investimenti. Un paradigma antitetico a quello proposto da Keynes (1936), che vedeva nella spesa di matrice statale uno strumento di perequazione e di composizione dei fallimenti privati, nonché una leva fondamentale per azionare una crescita sostenibile e bilanciata. Secondo l’approccio classico mainstream, dato che la crisi sarebbe da ascriversi principalmente a un eccesso sistematico di spesa pubblica, che avrebbe favorito in sequenza, prima l’accumulazione e poi l’implosione dei debiti pubblici, sarebbe necessario – per riattivare il sistema – tagliare drasticamente la spesa di matrice nazionale (Reinhart e Rogoff 2013). Tuttavia, il rapporto di causazione non sembra reggere alla prova dei fatti, né a quella empirica.

Innanzitutto, come dichiarato apertamente dallo stesso vicepresidente della commissione UE, Victor Constâncio (2012), il debito pubblico è semmai l’effetto, non la causa della crisi. Alla base del collasso, vi sarebbe, invece, l’accumulazione di ingenti debiti privati e pubblici verso l’estero determinati da un disavanzo strutturale della bilancia dei pagamenti delle economie più deboli (Arcand et al. 2012; Cesaratto 2013). In seconda istanza, autorevoli studi dimostrano chiaramente come non esista alcuna soglia fissa del rapporto debito pubblico/Pil capace di trascinare l’economia in una crisi sistemica (Manasse e Roubini 2005). Si tratta di fatto tutto sommato stilizzato è che paradossalmente trova implicito riscontro anche nelle analisi provenienti dagli esponenti più autorevoli dell’ortodossia economica. Ci riferiamo al pluri-citato  studio “Growth in a Time of Debt” di Reinhart e Rogoff (2010), pubblicato sulla prestigiosa American Economic Review. Secondo i due economisti di Harvard, quando il debito supera la soglia critica del 90% la crescita tende a rallentare progressivamente, fino a diventare, in alcuni casi, negativa. Pur specificando l’inesistenza di alcun rapporto causale fra le due variabili, lo studio ha suscitato un notevole clamore sia a livello accademico che politico, finendo in molti casi col giustificare l’adozione di politiche fiscali fortemente restrittive. Tuttavia, come spesso accade, le cose stanno diversamente. Lo dimostra un’accurata rivisitazione operata da un gruppo di economisti dell’Università di Amhrest; un loro recente paper ha messo in luce l’esistenza di manipolazioni, grossolani errori di calcolo e problemi di coerenza metodologica che, una volta rimossi, permettono di escludere recisamente la significatività del debito stesso nel determinare e influenzare la crescita economica (Ash et all 2013).
Quest’ultima asserzione può essere verificata empiricamente attraverso un semplice modello  statistico. In particolare, poniamo in relazione diretta il rapporto debito/Pil rilevato all’alba della crisi e la variazione % del Pil reale occorsa nel periodo 2007-2014, per un campione di 173 economie nazionali (tutti i dati disponibili). Il coefficiente di correlazione lineare di Pearson, pur se negativo, risulta molto marginale; quindi, le variabili considerate sono ortogonali. Il livello del debito pre-crisi non ha in alcun modo inciso sulla dinamica registrata dal reddito aggregato nel periodo immediatamente successivo. A titolo di mero esempio citiamo il caso del Qatar e del Giappone; difatti, il piccolo emirato del golfo Persico ha fatto registrare un incremento del rapporto debito/Pil superiore al 100% a fronte di un livello iniziale inferiore ai 10 punti percentuali, mentre il Giappone, nonostante uno stock iniziale del 180% ha fatto segnare solo un marginale aumento dell’1,21% del rapporto debito/Pil.
Grafico 1. Scatterplot fra il debito pubblico del 2007 e l’incremento/decremento del Pil reale nel periodo 2007-2014.
Fonte: Ns. elaborazioni su dati FMI [1]

Ma non solo, disaggregando i dati, possiamo ottenere altre utili informazioni circa la validità delle assunzioni mainstream. A tal fine, ripartiamo i paesi esaminati in 4 grandi cluster, ciascuno  corrispondente a uno specifico intervallo del rapporto debito/Pil. Per maggiore chiarezza, disponiamo tali intervalli secondo un ordine strettamente crescente e costante, che ci permetta di apprezzarne appieno la meccanica. L’obiettivo è quello di pervenire a gruppi omogenei all’interno e il più possibile eterogenei all’esterno. Ebbene, considerato anche l’effetto ‘distorsivo’ della crisi economica e la precarietà di una siffatta analisi, non rileviamo alcuna significativa differenza nei saggi medi di crescita associati ai diversi intervalli. Difatti, fino ad un livello del debito del 60% la crescita tende a crescere in media, per poi contrarsi lievemente e stabilizzarsi anche per quozienti debito/Pil molto grandi. Possiamo quindi escludere recisamente che elevati livelli del debito pubblico possano avere un significativo effetto depressivo sulla crescita economica.
Grafico 2. Suddivisione dei paesi analizzati in quattro cluster di debito crescenti.
Fonte: Ns. elaborazioni su dati FMI.

Alle medesime conclusioni si perviene anche se si analizza il rapporto intercorrente fra il
quoziente debito/Pil del 2007 e la sua variazione % netta nel periodo 2007-2014. Infatti, secondo la vulgata un debito particolarmente consistente dovrebbe porre seri vincoli alla sua sostenibilità e successiva solvibilità, col corollario di esacerbarne l’evoluzione successiva.
Quindi, a livelli del debito più elevati, dovrebbero corrispondere incrementi più considerevoli. Tuttavia, contrariamente a tali sussunzioni, le due variabili non sono legate da alcun rapporto statisticamente significativo. Anzi, esse presentano persino una limitata discordanza; al crescere dell’una, l’altra decresce in media. In definitiva, il livello del debito pre-crisi non sembra avere alcuna funzione predittiva del suo successivo sentiero dinamico.

Grafico 3. Scatterplot fra il debito pubblico del 2007 e il suo incremento/decremento nel periodo 2007-2014.
Fonte: Ns. elaborazioni su dati FMI [2]

Non si tratta affatto di un caso. Difatti, già nel 1994 l’economista russo Evsey Domar – autorevole esponente della scuola post-keynesiana – chiariva che la crescita del debito
pubblico è tutto sommato un falso problema; ciò che ne determina la sostenibilità nel lungo periodo è la crescita del reddito aggregato e quindi, i fattori che concorrono a dissipare gli ostacoli che si frappongono a essa.

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