Il bilancio italiano: un caso di espansione fiscale controcorrente?

Il governo italiano è in una situazione di stallo con la Commissione europea rispetto alla sua prima proposta di bilancio. Piuttosto che ridurre il deficit pubblico, come aveva promesso il precedente governo, il nuovo governo prevede di aumentarlo in modo significativo. Poiché il debito dell’Italia è molto alto – oltre il 130% del PIL – il budget proposto viola le regole fiscali dell’UE. La Commissione europea ha annunciato che la proposta non è accettabile, mentre il governo a sua volta è rimasto fermo. Gli esperti e i mercati sono ora concentrati su come questo confronto potrebbe evolversi.

Ma c’è una domanda altrettanto importante, vale a dire se il budget proposto aumenterebbe di fatto la produzione italiana, su cui il governo spera e conta. Secondo alcuni economisti le politiche proposte hanno maggiori probabilità di ottenere l’effetto contrario.

Per spiegare perché, è utile ricordare uno dei dibattiti più controversi durante la crisi dell’area dell’euro: qual è l’effetto della politica fiscale nei paesi con alto debito? Ci sono circostanze in cui le contrazioni fiscali espandono l’output? Al contrario, le espansioni fiscali potrebbero mai contrarre la produzione?

All’apice della crisi del debito, molti politici ed economisti sostenevano che era necessario un forte aggiustamento fiscale che verosimilmente stabilizzasse la produzione. Aumentando la fiducia che i paesi avrebbero ripagato il loro debito, i costi di indebitamento pubblico sarebbero diminuiti, rendendo il credito più economico. Una maggiore fiducia e un credito più economico compenserebbero quindi l’impatto contrattuale della stretta fiscale. Sostenuto  dalla Banca centrale europea (BCE) e dai suoi partner europei, il governo italiano ha rafforzato la sua politica fiscale di oltre 3 punti percentuali del PIL nel 2012. L’opinione opposta era che i deficit dovessero essere aumentati durante la recessione, fino al riavvio dell’economia. I costi di finanziamento, se aumentati, dovrebbero invece essere limitati con altri mezzi, compreso l’intervento della BCE o del Meccanismo europeo di stabilità (MES).

Ebbene la produzione in Italia è diminuita di quasi il 2% nel 2013, anche se gli spread in prestito in Italia hanno effettivamente iniziato a calare nel 2012, aiutati dal discorso “Whatever it takes” di Mario Draghi e dal successivo annuncio di Outright Monetary Transactions (OMT) della BCE.

La ragione è che l’aumento dei tassi di interesse sui prestiti pubblici in risposta alle politiche espansive del governo è stato molto forte. Diversi fattori possono essere al lavoro, incluso non solo il più ampio deficit, ma anche la conseguente sfida delle regole dell’UE e la composizione del bilancio proposto, che non aiuta la crescita a lungo termine. Forse i mercati sono ingiusti, ma ai fini della valutazione dell’impatto del bilancio sull’output, questo è irrilevante. La domanda è quindi se gli effetti diretti dell’espansione fiscale potrebbero essere compensati, o anche più che compensati, dall’aumento dei tassi di interesse.

I piani del governo implicano un aumento del disavanzo corretto per il ciclo dello 0,8 per cento del PIL; Lo 0,1 percento di questo è un aumento del conto interessi, che normalmente si sottrarrà in quanto non è il tipo di spesa che stimola l’economia. Ma in Italia gran parte del debito è detenuto sul mercato interno. Quindi, prendere lo 0,8 percento del PIL come misura di espansione pertinente. Esiste un’incertezza significativa sui “moltiplicatori” che devono essere applicati per stimare in che modo questa espansione potrebbe influire sull’output. Leggiamo le evidenze empiriche disponibili che suggeriscono che, per determinati tassi di interesse, e per un paese in cui vi è ancora un sostanziale divario in termini di output, il moltiplicatore è probabile che sia intorno all’1 e forse un po ‘più alto. Per dare al governo il beneficio del dubbio, prendi un moltiplicatore di 1.5.

Poi si va all’altra metà della storia, l’aumento dei tassi di interesse. Da metà aprile i rendimenti dei titoli italiani sono aumentati di circa 160 punti base. Ciò è avvenuto in due fasi: a maggio, quando la composizione e il programma della coalizione di governo stavano diventando chiari, e dalla fine di luglio, quando le notizie sul budget proposto hanno iniziato a circolare. Il piano di bilancio del governo riconosce questo aumento, ma lo considera come esogeno, il che implica che l’Italia dovrà affrontare tassi di interesse più alti anche se il governo è rimasto sul percorso di consolidamento fiscale annunciato dai suoi predecessori. Questo non ha senso: l’aumento dei tassi di interesse è una reazione alle politiche descritte nel budget proposto. Per essere onesti, l’aumento dei rendimenti ha rispecchiato una serie più ampia di preoccupazioni, compresa la speculazione sull’eventualità che il nuovo governo volesse rimanere nell’eurozona.

In che modo l’aumento dei tassi dei titoli di stato influirà sull’economia italiana? Dipende dal fatto e dal modo in cui i più alti tassi di indebitamento pubblico incidono su consumatori e imprese. Le prove, sia dall’Italia di oggi sia dal passato, sono che i tassi dei titoli di stato, i tassi di finanziamento delle banche e i tassi dei prestiti bancari si muovono insieme. I tassi di prestito sui nuovi prestiti in Italia sono aumentati da maggio. Il sondaggio sui prestiti bancari di ottobre da parte della BCE mostra che le banche italiane hanno inasprito i prestiti, più delle banche di altri paesi dell’area dell’euro. L’Italia ha subito un declassamento del rating e potrebbe soffrirne di più, e il mercato azionario italiano ha perso il 25% del suo valore. Anche gli spread sui credit default swap (CDS) per le banche sono aumentati in misura sostanziale, riflettendo le perdite sui titoli di stato e, più in generale, l’incertezza sul futuro. Ciò suggerisce un credito più stretto in futuro. Sono aumentate anche le misure di incertezza economica basate sulle notizie; ciò potrebbe ridurre gli investimenti oltre l’aumento del costo del capitale.

Ci si dovrebbe quindi aspettare che l’aumento dei tassi debitori pubblici abbia un effetto sostanziale sul PIL italiano, per le stesse ragioni per cui il forte aumento dei tassi governativi nel 2011 ha contribuito alla recessione del 2012-13 e per gli stessi motivi per cui OMT ha contribuito all’italiano recupero. Ma quanto? L’effetto dei tassi di interesse sull’attività economica è uno dei temi più studiati della macroeconomia. La letteratura suggerisce che l’effetto medio di un aumento dei tassi lunghi sull’output è di circa 1 su 1: un aumento di 100 punti base del tasso lungo porta a una diminuzione dell’1% della domanda e della produzione, sebbene, di nuovo, con grandi variazioni a seconda delle circostanze. Le recenti stime degli effetti dell’OMT suggeriscono numeri leggermente inferiori per l’Italia, nella regione di una contrazione della produzione dello 0,8 per cento per un aumento di 100 punti base dei tassi obbligazionari.

Mettendo insieme gli effetti moltiplicatori fiscali e gli effetti del tasso di interesse contrattuale – ed essendo generosi circa la dimensione del moltiplicatore e conservatori circa l’effetto dell’aumento del tasso di interesse – l’aritmetica suggerisce che l’effetto totale sulla crescita sarà 0.8 * 1.5 – 0.8 * 1.6 ≈ – 0.1. Mentre questo numero ha una grande fascia di incertezza, i rischi sono inclinati verso il basso. Ciò significa che l’espansione fiscale programmata probabilmente non aumenterà la crescita e potrebbe addirittura ridurla.

 È possibile che l’Italia subisca una corsa al debito prima ancora di avere la possibilità di implementare il suo budget espansivo. Ma se gli spread rimangono alti ma stabili nei prossimi mesi, la prossima sfida attende: la sfida degli agenti atmosferici di un rallentamento della crescita i cui semi sono stati piantati in gran parte dal budget espansivo di quest’anno. Questo, più che la prospettiva di un prolungato stallo con la Commissione europea, è il vero rischio che minaccia l’Italia nei prossimi due anni.

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